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国泰君安:论信用与利率的长期分割及长期分割 外汇市场交易时间

时间:2021-03-27 20:55:12作者:佚名

报告指南:

在过去的一年半里,信用风险溢价成为影响信用利差的主导因素,导致利率和信贷不断分化。在收益率大幅下降,信用利差回到低位后,信用和利率会从分化走向统一。

信用债券的收益率可以分解成哪些变量?

在传统的信用债券分析框架中,信用债券的收益率可分为基准利率+流动性溢价+信用风险溢价。基准利率一般由国债收益率代替,流动性溢价加上信用风险溢价共同构成信用利差。

信用债券和利率债券的区分和统一。基准利率的走势更多的是由宏观走势决定,而流动性溢价和信用风险溢价分别由资本和信用风险决定。值得注意的是,当信用利差的主导因素不同时,信用债券与利率债券的相关性也会不同。

流动性溢价和基准利率的趋势在大多数情况下趋于趋同,经济下行和货币宽松往往同时发生。此时基准利率下降,流动性溢价被压缩,导致信用收益率下降,利差被压缩。相反,当经济回暖、货币紧缩时,流动性溢价会在基准利率下降的同时逐渐扩大。但信用风险溢价与基准利率的走势往往是相反的。经济下行往往与信用风险上升不谋而合,导致基准利率下降,信用风险溢价扩大。相反,经济上行往往伴随着信用风险的收敛,而基准利率上升,信用风险溢价收窄。

因此,当流动性溢价主导信用利差趋势时,信用债券和利率债券的趋势高度趋同,信用债券的贝塔系数较大。然而,当信用风险主导信用利差的趋势时,信用债券和利率债券倾向于分阶段区分。

历史上信用风险溢价和流动性溢价占主导的情况下,信用债券表现如何?

在信用风险主导的市场中,利率与信用之间存在显著偏差。典型案例是11年的城市投资危机。11年城市投资的信仰危机在第二季度末开始发酵。作为市场普遍青睐的品种,城市投资债券的信用风险超出了市场预期,导致信用债券在短期内完全由信用风险主导的趋势。当时整体资金紧张,信用利差迅速上升。从数据上看,在信用风险发酵初期,受流动性影响,10年期国债一度涨了20bp左右。但随着信用风险的进一步发酵,国债收益率开始向下波动,而3年期AA低评级信用利差大幅扩大160bp,3年期AAA利差也扩大了90bp。

在流动性溢价主导的市场中,信用债券和利率债券的走势高度趋同。14-16年牛市,流动性持续宽松,流动性溢价大幅降低,使得信用利差和利率高度趋同。在此期间,10年期债券收益率下降了近200个基点,而3年期AAA和3年期AA信用利差分别下降了140个基点和230个基点。虽然这一时期伴随着周期性的经济衰退,但产能过剩行业的信用风险显著增加。从复盘趋势来看,流动性溢价的压缩仍然主导着信用债券的走势。特别是15年股灾之后,资产短缺的逻辑发酵,大量流动性涌入债券市场,使得所有利差都被压缩到极限。

但是有两点需要注意:

第一,如果信用风险要占主导地位,往往会有意想不到的因素。历史上信用风险影响显著,除了11年城市投资事件,16年4-5月中央企业和地方国企集中违约。这两次明显动摇了投资者对城市投资或国企的信心。与此形成鲜明对比的是,14-15年周期性较强的行业(如重耳、英利、川煤、朝日、何春、八钢等)的信贷风险。)似乎不会引起市场太大波动。主要原因是周期性强的行业违约的根本原因往往在于行业景气度下降导致的内外部现金流收缩,违约前往往有强烈的迹象和信号。所以发生违约的时候,意料之外的色彩并不重,对市场的影响自然也就小。而一些意料之外的违约往往会给市场带来更大的冲击。

第二,政策变化可能导致信贷和利率之间流动性溢价的分化。在大多数情况下,流动性溢价是由资本决定的,因此它倾向于与国债收益率同向移动。但当政策变化导致信用和利率流动性溢价分化时,即使流动性溢价主导了信用债券的走势,信用和利率仍有可能阶段性偏离。比如2014年12月,CSI在不断降低信用债券质押式回购的贴现系数后,再次收紧了城市投资债券质押式回购的门槛,导致短期内信用债券流动性溢价明显上升,但对利率债券影响不大。在此期间,10年期国债始终在3.7左右波动,而信贷债务整体上升了40-50个基点。

17年来,利率和信贷分化持续了一年半,是历史最高。

一般过程分为三个阶段,每个阶段都有不同的背景,但相同的是信用风险溢价是信用债券的主导因素。

(1)17年来利率债券大幅下跌,但信用利差一直保持相对稳定。17年期和10年期国债从年初的3.1%水平迅速上升到4.0%,区间接近90bp,而期间信用利差只是略有扩大,3年期AAA和3年期AA全年分别扩大40bp和30bp,评级利差甚至缩小。说到底有几个原因:(1)过去17年的经济表现明显好于市场预期,尤其是对于前期市场普遍担忧产能过剩的行业,信用风险有较大改善,但信用风险溢价并没有显著增加。(2)金融监管收紧导致利率债券大幅下跌,但去杠杆化仍停留在预期水平,在进入实际水平之前对真实信用债券影响不大。(3)与11年和13年大熊市相比,17年大熊市的资本利率平均水平较低。11年和13年熊市的平均R007分别为3.68%和4.69%,而17年熊市的平均R007仅为3.2%。对于信用债券,相对较低的资本利率也使得向上的收益率受到限制。

(2)18年上半年利率债券大幅上涨,但信用债券出现滞胀。尤其是自5月份民营企业的信贷时间发酵以来,这一特征更加明显。数据显示,10年期国债一度从1月份的高点下跌了50个基点,但信贷息差仍然很高。今年前三年的AA信用利差在200-210个基点之间。但7月份,信贷息差维持在这个水平,只有高档信贷息差明显收窄。这也是牛市中评级利差第一次拉大,主要与民营企业信用风险高有关。相比产能过剩行业的信用风险,民营企业的信用风险往往难以事前预测,且有广泛的机构踩雷。因此,当民营企业信用风险较高时,超出预期的成分较多,投资者的风险偏好下降较快,导致低评级和高评级与利率债务之间存在明显偏差。

(3)7月下旬以后,在集中推出宽信贷政策后,利率出现波动,信贷利差大幅缩小。7月下旬的一系列宽信贷政策,彻底改变了利率和信贷的走势。利率债务融资收缩的逻辑已经动摇,收益率已经调整。对于信用债券来说,信用风险的担忧得到了极大的缓解,从而带来了信用风险溢价的大幅降低。当然,流动性宽松也是造成这种情况的原因之一。在此期间,10年期国债从3.45%的低点升至3.6%以上,而3年期信用债券的收益率下降了70-90个基点。

总体而言,信贷风险主导了过去一年半信贷债券市场的走势。所以信用债券和利率债券长期存在背离和分化。

一波普及之后,信贷和利率会从分化走向统一。

宽信贷政策出台后,市场对信用风险的担忧得到了明显解决,信用债券市场也走出了“市场浪潮”。从目前来看,信用债券的收益率已经普遍低于历史中位数水平,高档品种的信用利差已经低于历史20%分位数水平,AA品种也普遍低于历史40%分位数水平。

信用风险溢价空间不大。在目前较低的信用利差水平下,信用风险溢价的影响已经大大降低。(1)一是政策底部出现后,更注重信仰的城市投资债券市场已经到位,但对于大多数工业债券,可能需要等到融资底部甚至经济底部出现,信贷风险才有可能呈趋势消散。因此,即使政策发生变化,结构性信用风险仍然会层出不穷。从8月份开始,我们仍然看到美兰机场、兵团六师、金宏债务违约,短期内难以继续降低信用风险溢价。(2)二是近两个月来,在完善信用债券成交市场的过程中,风险偏好较低的投资者已经调整了部分头寸,评级估值偏低的情况也得到修复。未来即使信用风险还没有完全消失,对市场的影响也会明显减小,信用风险溢价也不太可能大幅扩大。

流动性溢价也很大。(1)从资金本身来看,没有进一步宽松的空间。8月初资金宽松,隔夜回购利率一度跌至1.5%的历史低点,7天回购利率也突破了利率走廊下限。然后央行需要补充一些点引导银行借钱,这就把资本利率拉低了。本周开始以来,资金利率又开始回落,央行立即开始发布定向回购信息,稳定市场预期。从这个角度来看,央行不希望资金过于宽松。(2)宽信贷政策加快推进。目前,所有政策的目标都是清理资金向实体转移的渠道。虽然宽信贷仍然受到三部门高负债率和民营企业信用风险偏好难以修复的制约,但在外贸战的压力下,这一轮政策会坚决维持稳定,甚至可能出现“不稳定的融资政策”。因此,我们认为,宽信贷的效果只是时间问题。将来,一旦实体渠道打开,资金可能会略微收紧。

在低利差水平下,信用债券的主导因素将从信用风险转向利率风险。总的来说,由信用风险溢价和流动性溢价决定的信用价差将不再是决定信用债券收益率走势的关键。上半年信贷市场以信用风险为主,信用债券走势与信用风险高度相关。下半年以后,主导信用债券走势的因素更容易转向基准利率。从这个角度来看,在过去的一年半时间里,信用债券和利率债券的背离将告一段落,信用债券和利率债券将从分化走向统一。展望市场前景,我们认为基准利率仍面临一定的调整风险。对于信用债券而言,与基准利率联动更强的高等级信用债券也面临调整风险。


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