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「华夏医疗健康混合a」专攻不服!消费行业的“核心资产”是否过于昂贵?这个团体不会轻易结束

时间:2021-04-14 01:41:22作者:佚名

今年a股市场专营各种不满。

从市盈率1200元的贵州茅台到市盈率99倍的恒瑞医药到市值3000亿元的酱油股。

各种白马股都可能让你失望,只有消费行业的核心资产才是稳定的幸福。

然而,从传统意义上的估值来看,无论市盈率(PE)还是市净率(PB),大型消费板块都不便宜:

餐饮PE 32.17倍,达到历史百分比的68%,PB 6.5倍,达到历史百分比的81%;细分白酒板块市盈率高达32.17倍,远高于历史平均水平。

家电、汽车、农林牧渔估值也不过分,PE分别为22.13倍、23.89倍和34.22倍,达到历史百分位数58%、56.39%和41%。

很多人开始担心,中国消费行业的核心资产,像美国股市的“美丽50”,是否会出现涨跌?

01

还记得美国的《美丽50》吗?

在讨论消费者白马股估值是否过高之前,不妨回顾一下美国70年代初的“美丽50”市场。

所谓“美50”,是指美国60年代末至70年代初在纽约证券交易所备受追捧的50只大盘股。其中,有很多我们还比较熟悉的消费品牌,比如麦当劳、可口可乐。

“美丽50”最重要的一个特点就是高利润和高PE并存,字面意思是“非常贵的好股票”。

自1971年以来,“美丽50”的股价和估值水平迅速上升。1972年底,估值中值超过40倍,最高的宝丽来公司估值甚至超过90倍,而标准普尔500指数的估值中值只有12倍。

另一方面,《美丽50》的投资回报也是惊人的。从1970年6月到1972年底,“美丽50”指数上涨了89%,与标准普尔500指数相比,超额回报增加了35%。

▼从股价表现来看,“美丽50”跑赢了标准普尔500指数

数据来源:国泰君安证券研究

▼从估值水平来看,《美丽50》有长期估值溢价

数据来源:国泰君安证券研究

回顾中国,消费领域最大的争议无疑是估值是否过高。

但我们认为,当消费行业发展到一定阶段,其龙头不应该单纯根据市盈率(PE)来判断估值水平。

02

消费品股票估值模型

变化正在发生

技术上,我们认为消费行业的估值体系正在从PE模式向DDM模式转变。这背后是资本市场对消费行业认识的演变。

一般来说,PEPEG是企业初期和发展阶段的主要估值方法。

一旦一个企业在行业内有了一定的竞争优势,可以凭借强势品牌获得超额利润,我们认为其估值方法可以满足更为严格的DDM模型。

▼消费品公司的估值体系发生了变化

数据来源:国泰君安证券研究

以下是DDM估值模型的核心公式:

▼围绕DDM模型重构消费行业的估值体系

数据来源:黄燕明培训资料,国泰君安证券研究

从公式中可以看出,DDM模型的分子端代表盈利能力和成长性,描述了投资者对企业未来经营的预期,即对客观世界的预期。

分母主要描述风险预期的变化,即投资者的内心世界。其中,β×风险评价代表投资者对企业预期利润不确定性的判断,风险偏好描述投资者的投资心态。

这个有点抽象。我们以雀巢为例,分析一下其发展周期中的估值模型转换。

作为全球食品巨头,雀巢从1989年到2000年处于快速发展期,期间PE估值稳步上升;2000年至2008年,PE估值和收入增长同步波动;自2009年以来,通过并购,雀巢的业务板块和产品品牌不断成长和完善,实现了高度稳定的内生增长,估值溢价越来越明显。

同时,2017年,雀巢的PE达到历史最高水平35倍,为投资者带来丰厚回报。

从这个案例可以看出,消费品企业一旦建立了稳定的竞争优势和可持续的盈利能力,估值就不会下降,反而会创新高。

▼自雀巢上市以来,PE保持了整体增长态势,2017年达到历史最高水平

数据来源:国泰君安证券研究

雀巢的案例不是“案例”。纵观整个海外市场,营收和净利润增速可能会放缓,但估值水平不会下降。

除了上面提到的雀巢,P&G和耐克在经历了一段时间的快速增长后,进入了稳定的发展阶段,但估值水平继续提高。

沃尔玛在快速成长扩张期估值大幅上升,增长放缓后估值中心下滑。但2011年以来,超市行业稳步发展,沃尔玛凭借竞争优势逐渐占据垄断地位,估值迎来向上修复。

可口可乐在持续高分红的机制下,PE估值稳定在20倍以上。

以上案例都表明,一旦消费者领袖建立了足够深的“护城河”,稳定的增长、增加的市场份额、提高的利润和持续的股息将足以支撑其估值水平。

03

机构群体消费领袖

达到历史新高

在中国目前的二级市场上,虽然大型消费行业估值并不便宜,但许多机构仍然保持着很高的资金配置热情。

从国内资本配置来看,消费白马的配置积极性达到了前所未有的水平。

以公募基金为例,近三年来,公募基金的头寸结构发生了显著变化,呈现出“控股集团”向a股核心资产转移的趋势,其中前50名尴尬股的市值从2016年的27%上升到目前的50%以上,白酒板块的头寸比例突破历史新高,餐饮类大宗消费品和家电类白电也处于历史高位。

▼2019年第三季度,大消费行业整体地位稳定,餐饮和家电占比最高

数据来源:国泰君安证券研究,统计口径为重仓,不包括港股

从海外资本配置来看,MSCI第三次提高a股比例,加速资本北进,大型消费行业在配置上占据首位。

2019年初以来,外资通过土地换股渠道累计净流入约8675亿元。其中,贝尚资本持有股份市值最高的前四大行业是食品饮料、耐用消费品及服装、银行和医疗生物,持仓市值超过1000亿元。

11月8日,摩根士丹利资本国际(MSCI)再次宣布,将实施a股扩张第三步,将摩根士丹利资本国际新兴市场指数(MSCI Emerging Markets Index)中所有大盘股(包括合格创业板标的)的纳入系数从15%提高至20%。

根据之前披露的名单,大盘股公司主要分布在餐饮、家电、医药、非银行、房地产等领域,体现了海外基金对“长期在中国多做,多建仓”的信心。

▼北行资金主要流向餐饮、耐用消费品等行业

数据来源:国泰君安证券研究

纵观市场,不难发现,消费类股尤其受到大型基金的青睐。在分析了它们背后的原因后,我们认为有两点:

1.商业模式清晰,财务内容简单

2018年底以来,市场上出现了大量的前明星白马股,遍布各个行业。医药、基础化工、环保是重灾区。不过,目前白马股的风波基本不涉及餐饮、家电等消费行业。

而白酒、乳制品、调味品、家电类上市公司,财务报告内容相对简单,经营模式易于理解,在白马股中具有比较优势和防御属性。

白马股在其他行业的对冲行为导致的尴尬股的重新配置,也是导致本轮白酒和家电上涨的原因之一。

2.经济衰退更加规避风险

从行业角度来看,消费行业是一个可持续增长的行业,贝塔系数较低,更受大型基金青睐,尤其是在无风险利率下降缓慢的背景下。

04

消费类股占据市场

什么时候结束

我们认为,消费行业属于长期的产业投资逻辑,如果没有持续低于预期的业绩或极端的外部事件,很难打破“控股集团”的现象。

仍然以美国的“美丽50”为例,“美丽50”市场的终结主要有三个原因:

1)美国庞大的财政赤字和信贷扩张积累了高通胀泡沫。粮食危机引发CPI上涨,美联储不得不加快收紧货币政策;

2)1973年爆发石油危机,导致通货膨胀进一步恶化。原材料成本的上升侵蚀了企业的利润。企业毛利率和利润增长率双双下降,股市由牛转熊;

3)从1973年开始,“梅梅50”的利润增长率和ROE开始下降,利润稳定性受到市场质疑。

我们认为a股机构“抱团热身”的现象只能在两种情况下打破:

第一种情况,领先消费者业绩持续低于预期,但目前贵州茅台、五粮液、格力电器、美的集团等白马股收入和净利润保持平稳增长;

第二种情况,像美国的“美丽50”,a股经历了很大的外部变化,比如中美摩擦整体升级或者全球经济悬崖式衰退,但目前概率很小。

但从2019年第三季度的持仓情况来看,基金确实存在减少持仓消费、增加持仓科技的现象。

8月份以来,a股科技股整体走强,走出华为产业链、5G产业链、自主控制。

从2019年第三季度的持仓情况来看,第三季度部分股票型基金的活跃投资较贺勋精密、恒瑞医药、Hikvision明显增加,减持了伊利、美的集团、招商银行、五粮液等,显示出市场对科技和消费主题转变的关注趋势。

▼基金持有的前20名尴尬股的增减

数据来源:国泰君安证券研究

但我们认为,科技股的上涨不会造成消费类股的崩盘,短期的市场调整也不会完全改变目前市场偏好的价值风格。

从后续配置来看,我们建议从两条主线来探索投资机会。

1)供给导向型效率:经营效率高、业绩增长稳定、竞争优势明显的龙头企业将通过挤压中小企业的市场份额继续获得增长,值得特别关注。

2)需求型分红:三四线市场仍有巨大的消费需求分红,我们看好在行业逻辑和营收支撑下,走上强劲增长轨道的企业,尤其是战略重心向较低端市场拓展,并能通过自身管理和成本优势增加市场份额的龙头企业。


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