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「天利高新股吧」中更基金邱东荣:低估值策略投资优质公司,追求低风险高预期收益率

时间:2021-04-22 19:14:51作者:佚名

介绍:我最后一次深入采访中耕基金的邱东荣,是在去年举行的格雷厄姆证券分析读书会上。当时邱东荣提到价值投资为什么长期有效,正是因为这种方法会分阶段失效。作为认识邱东荣8年的好朋友,我知道他内心有多强大。即使在过去的一年里,由于市场流动性宽松,价值投资的表现也不太好,邱东荣仍然坚信这套方法。

每次和邱东荣交流,都有一些不一样的收获。在这次采访中,邱东荣认为,市场上有一批高估值资产,这与过高的预期相对应,因此从长期来看,收益率肯定难以预期。每个人都给了这些资产太多的确定性,但事实上他们面临着竞争周期、上限、新技术和政策方面的潜在风险。

说到优质投资,人们的第一反应是消费和医药。邱东荣也和大家看法不一样。他认为优质公司的核心是高ROE,风险较小。在投资方面,他更倾向于寻找需求稳定、最好保持增长、供应已经完全清理干净的子行业龙头企业。这些公司在广泛的人们不喜欢的制造行业中可能估值和价格相对较低,但ROE高,稳定性和可持续性好。邱东荣对优质公司的本质要求是ROE风险相对较小,公司具有相对较强的内生和持续成长能力。他认为,这些公司可能是未来不确定市场的“避风港”。

邱东荣认为,对于制造企业的投资来说,PB是非常重要的,它对应的是这个企业的资本回报率。资本回报率过高也会导致外部竞争,公司不应该因为线性思维而被给予过多的PB。邱东荣认为,无论什么行业,同样的基本面,高估值必然对应低预期收益率。邱东荣一直讨厌投资中的不利不对称。他认为,有必要避免上行风险小、下行风险大的投资品种。

邱东荣在这一个半小时的采访中,也对过去一年市场上流行的创新药物和关注度较低的房地产提出了自己独特的见解。

下面,我们先来分享一些邱东荣的投资“金句”:

1.假设未来10年许多资产的预期回报可能非常低

2.这些“核心资产”的长期确定性可能没有那么强,它们面临着峰值增长的上限风险、周期性风险和竞争风险

3.高估值和定价必须对应相对较低的预期回报

4.大家坚信的确定性和竞争优势,风险必然存在。任何10年周期都会出现最强的公司和竞争力最强的公司,但这些公司的竞争力是周期性的

5.即使这种优势强大到可以跨周期、跨轨道,一个可以在不同领域不断复制商业模式的平台型公司,其竞争优势也无法动摇和挑战,还可能面临来自政治和政策的风险

6.我们首选的公司最好能满足三个条件:1)需求稳定,最好能继续成长;2)竞争格局经历了长时间的沉淀,相对稳定;3)我们要投票给幸存者中最好的公司,最好是世界上最好的公司

7.我们在交易中最讨厌的是不利的不对称

8.我们对优质公司最本质的要求就是高ROE的风险相对较小,公司具有较强的内生和持续成长能力

9.我认为泡沫有两个特点:第一个特点是泡沫很脆弱,不牢固;第二个特点是气泡极不对称

我们坚持的低估值策略,不仅仅是希望低风险低回撤,更重要的是追求高预期收益率;特别是极低的估值其实对应着极高的预期收益。在这个极低的估值下,我们的组合恰恰是最具攻击性的

10.目前,极端结构性市场为低估值策略创造了绝佳的投资机会,让我们有机会打造过去五年估值最低、基本面风险低、可持续增长良好的投资组合。努力在未来获得更高的预期回报

高估值“核心资产”的不确定性可能被严重低估

朱昂:这是年底,也是年初。你如何展望下一个资本市场?

邱东荣,我觉得资本市场可能发生的事情,是我们之前没有吸取的教训。我们可以看到,大量资产价格处于高位,未来的预期收益率几乎不值得期待,资产的波动和风险会急剧上升。大部分人都是靠惯性外推历史净值曲线,所以很难意识到长期预期收益率是有压力的。

在资产价格内部,我们看到了明显的分离。即使借鉴海外投资大师的历史经验,这个阶段在历史上几乎没有出现过,增加了我们对未来的不安全感和不确定感。展望未来3-5年,甚至10年周期,投资将面临相对较大的调整。

假设未来10年,很多资产的预期回报可能会很差。但大家对当前一批“核心资产”的未来预期都很高,包括对未来现金流增长的高预期,也对应着高价格。这些资产即使实现了未来的预期增长,也很难有高回报。

而我们自己的研究恰恰与市场的理解相反。这些“核心资产”本身并不那么确定,面临着峰值增长的天花板风险、周期性风险和竞争风险。即使是拥有强大支配地位的公司也可能面临政策风险,包括反垄断和税收风险。

人们不太关注这些风险,但他们在定价时给出了很高的溢价,导致预期收益率不太高。但核心一点是,针对不确定性的市场定价不足。我们认为,这类公司可能面临天花达到顶峰的风险、长期的周期性风险、来自新技术或后来者的竞争风险以及已经发生的政策风险。

回顾过去的100年,市场对未来的过度预期和定价一再发生。

另一个风险是,在过去的一年里,全球央行的资产负债表大幅扩张,释放的流动性透支了太多的预期回报率。从这个角度来看,很多资产未来十年的回报可能很差。

朱昂:你能理解你认为这批“核心资产”中有太多乐观的预期吗?

邱东荣说的比较详细。我的观点主要包括三个层次的含义:

1)高估值和定价必须对应低预期回报。从一级投资逻辑出发,使用DCF模型,同样的资产,即使真的能增加10倍甚至更多,也必须以高估值高价格买入,低于低估值低价格的预期收益率。同一个资产100倍市盈率对应的预期收益率一定要远低于10倍估值对应的预期收益率。高估值必然对应低回报。在这一点上,价格和估值仍然很重要。

2)确定性和竞争优势的风险,这是每个人都坚信的,必须存在。任何10年周期都会有最强的公司和最强的竞争力,但这些公司和自身的强大竞争力其实是周期性的。比如GE通用电气,2000年是美国股市市值最大的公司,2006年到2007年是中国股市市值最大的公司。今天,我们看到这些公司的竞争优势存在问题。竞争优势伴随着强烈的周期性,同时也面临着三大潜在风险。首先,天花板是峰值竞争优势的重要指标。比如大家都很看好,但是消费者,人均消费,消费金额都面临着天花板的风险。其次,企业再伟大,也面临着大家想象不到的竞争。比如实力强大的阿里和腾讯,同样会面临品多多和颤音的竞争,这两个都是他们想象不到的。最后,企业本身是有生命周期的。每个人都越来越重视创业,这对我们也很重要。但是创业者有自己的生命周期,最重要的是生理周期,再优秀的创业者也会老去。在从第一代向第二代转化的过程中,创业精神并没有传承下来。所有这些因素都表明,即使拥有强大的竞争优势,也难以跨越周期。竞争优势的线性外推需要极其小心。

3)即使这种优势强大到可以跨越周期和轨迹,一个能够不断在不同领域复制商业模式的基于平台的公司也将面临政治和政策风险。公司很难突破商业界限。比如早期,IBM和微软都面临着反垄断的压力。任何企业的扩张都是有边界和约束的。

综上所述,我们对价格的看法越来越谨慎。

在三个条件下寻找未来投资机会

朱昂:那么你认为未来的机会是什么?

邱东荣,我们认为机会可能是反方向的。在资本流入相对较少的地方,预期回报率可能相对较好。同时,承担的风险水平与我们前面提到的风险无关。比如这些企业进入自己领域的资金不多,需求相对稳定。这些公司的竞争环境具有很强的抗脆弱性,较少受到流动性扩张的干扰。而且这些资产经过足够长时间的考验,其竞争优势和壁垒是可靠的。我们在许多传统制造领域发现了许多这样的公司,无论是在美国还是在中国股市。这些公司过去业绩不佳,但基本经营状况并没有想象中那么脆弱,相应的风险也没有想象中那么高。

我们首选的公司,最好满足三个条件:

1)需求稳定且持续增长。

2)比赛格局已经定了很久,比较稳定。包括近年来新冠肺炎疫情、中美贸易摩擦等外部事件,整个行业一度清理干净,导致很多玩家退出行业。这和新兴产业正好相反,新兴产业的特点是新玩家数量多,资本支出巨大。比如新能源、创新药物等行业,竞争格局根本没有稳定下来。每个企业都投入了大量的资本支出,这些资本支出对应的回报是高度不确定的。这方面很多企业的资本回报率最终可能是0。

我们看到中国有十几个“新造车势力”,每一个背后都有资本大佬,最终的幸存者都是高度不确定的。但我们可以确定的是,会有最终收益率为0的企业。在我们的投资中,更倾向于哪个行业有明确的竞争格局,最好的投资资本是收缩的机会。许多公司已经退出了这个市场。类似这次疫情,在供给端带来了大面积的清理,对于幸存者来说是比较好的模式。

3)最后一个条件也是最苛刻的。我们想在幸存者中选出最好的公司,最好是全世界这个行业最好的公司。我们的要求是,这家公司不仅是幸存者中最好的,而且估值和定价也要非常便宜,这样这家公司的风险相对较小,提供的预期回报也是值得期待的。

朱昂:你需要找到一家又好又便宜的公司。这个要求很高。怎么才能找到?

邱东荣对这些公司的估值比较低。重要原因是他们不在流行的田径领域,行业听起来也没那么性感。这些行业很多都是非常传统的制造业,商业模式没有那么高,资本正在撤出。

比如轻工业、机械、化工、纺织制造等都有一批这样的公司。这些公司市值小,与世界最新投资趋势相悖,所以估值很便宜。

这些公司之所以能低估,还有一个原因是市场的交易风格不站在他们这边。所以我们可以低价收购这些公司。由于这些公司估值较低,未来几年的隐含收益率相对较高。在未来十年全球经济高度不确定的背景下,这群公司将是未来的“避难所”。

高质量“替代品”的定义;

净资产收益率大幅下降的风险必须很小

朱昂:中庚优质一年期混合基金将于1月11日发布。想听听大家是怎么定义高质量的。

邱东荣,我对优质公司有三个定义。

首先,这些公司的绝对ROE是比较高的。比如我们整个投资组合的ROE是14-15%,不算低。

其次,这些企业的ROE风险相对较小。不能说今天ROE 15%,明年就变成0了。我前面说的三个条件,足以支撑企业的ROE。这类公司是成长型股票,但不一定是市场认为的成长型股票,也不一定是爆发型成长型股票。这样的公司可能属于稳定持续增长的成长股。

我们最喜欢的公司是15% ROE,支持ROE稳定的三个条件都能满足,公司是行业内最好的公司。

我们认为,一个优质的公司,必须有稳定的需求增长,有供方格局的收缩,有行业内明确的竞争格局,公司才是行业内最好的企业。同时这个行业经历了几十年的发展,存活下来的公司都比较靠谱。

我们对优质公司的本质要求是ROE风险相对较小,公司具有相对较强的内生和持续成长能力。

举个极端的例子,成长股可以在银行这种传统行业中找到。比如一些城市商业银行在最好地区的ROE在18%左右,通过内生增长获得资本回报,不依赖融资。这些企业的竞争优势是负债方的成本比别人低,资产方的风险比别人小。这两种类型一旦叠加,ROE风险就比较低。

银行有很多价值陷阱,很多公司买不到。不过这里还是可以找到ROE高的成长股。关键是这些优质成长股在估值上没有任何溢价。当我们以较高的ROE收购一家成长中的地区性银行时,我们付出的价格仅为0.7倍PB,这是市场错定价给我们带来的机会。我们可以用很低的估值买到优质企业。

朱昂:市场上有很多错误定价的机会吗?它们通常分布在哪些行业?

邱东荣这些行业分布广泛,这样的投资机会在很多细分领域都能找到。比如大家都知道,一个公司的市值是很大的,这个公司的供应商符合我说的三个特点。消费者的需求在增加;行业的供应方格局也很好,市场不断集中;公司是行业第一,ROE长期以来非常稳定。

比如港股有全球最大的纺织服装代工企业之一,是最典型的公司之一。这个公司相应的市场需求在增加,但是品牌服装成功的不确定性很高。之前我们研究化妆品的时候发现,以消费者、品牌、渠道为代表的4P模式已经发生了变化。国内哪个品牌将成为未来十年的领导者,这是一个高度不确定的问题。相反,这类消费品背后的供应商还是很稳定的,无论谁成为龙头,需求都在稳步增长。

像港股这样的纺织服装代工公司,前几年估值非常低。因为需求稳定的行业不是很性感,大家都不是很喜欢,但是估值相对便宜。类似这样的企业,我们在很多制造行业都能找到。

这类制造业的投资回报率不低。我们可以看到东南亚很多制造业和国内上市公司都在投资。这背后的原因是这些公司的投资效率远高于本土企业,这是竞争优势的体现。我们集团公司在世界上有竞争优势,如纺织制造、铝加工等行业,我们的市场份额是世界第一。

再比如,根据公开资料,我们曾经投资过一家制造公司。这家公司其实是在一个成长中的行业,在这个行业中竞争优势最强,规模优势明显,成本领先竞争对手。当我们投资这家公司时,市场给出了一只周期性股票的价格,我们能够以5倍的市盈率和0.8倍的市盈率收购一家如此优秀的公司。最终这家公司给我们带来了非常高的回报率。

导致市场错误定价的另一个因素是市值风格。很多优秀的小盘股公司都有很高的折扣,为我们创造了很好的投资机会。其实我们投资的“小价值”公司,大多不是大家想象中的“小”公司。有些公司有数十亿甚至数百亿的收入,在各自的子行业中排名世界第一。这些公司只是市值小,因为对应的估值比例极低。比如有的公司收入300亿,利润5亿,对应10倍估值,市值只有50亿。另一方面,一些市值大的公司肯定没有大家想象的那么大。这些公司可能只有10亿的收入,但是他们有1000亿的市值。

到底谁更稳定,谁的风险更大,谁应该是大公司,我觉得市场可能会反转:高风险公司给高估值,低风险公司给低估值。

制造绩效水平代表资本回报率水平

朱昂:你为什么对铅这么敏感?

邱东荣的制造企业在投资上对PB特别敏感,这样的行业对资本回报率非常敏感。如果用4倍PB买一个ROE 15-20%的企业,大概就能算出投资回报率的高低。一旦该公司估值达到8倍PB,15-20%ROE对应的收益率将大幅降低,风险显著增加。

其实很多企业的壁垒并没有想象中那么强。这些公司之所以不做资本支出,是因为回报率没那么高。如果ROE真的很高,每个人都必须扩张,那么这个回报率就变得不可持续。

所以我对质量的要求和大家的定义不一样。我觉得估值贵的话,肯定会导致性价比大幅降低,适用于所有行业。我觉得市场上ROE最高的一批公司,风险可能最高。我们不买很多ROE高达40%的公司,因为我们认为这些公司存在周期性风险。当ROE处于较高水平时,可以获得较高的定价,这将导致预期收益率不足。

我们最讨厌交易的是不对称。这类公司的不对称性非常明显。即使维持这么高的ROE,也会得到同样的回报。但是如果出了什么问题,你的回报率就会降低。这家公司的PB从10倍减少到8倍,或者从20倍减少到10倍,没有任何变化。

朱昂:很多人投资优质企业,就是更喜欢消费或者医药方面的龙头企业,这和你对优质企业的定义完全不同。你怎么看待这个问题?

邱东荣在消费和医药领域有很多优质的公司,优秀的公司长期拥有很高的ROE。但是这个高水平其实是有风险的,至少有可能在高水平上下波动。我以医药行业为例。很多人看好本土医药创新制药企业。我不是专业的医学研究者。从简单的商业逻辑来看,我们认为本土创新制药是高风险业务,不应该支持高估值。

首先,地方创新药物的市场是非常不确定的,创新药物是否成功是高度不确定的。同时,本土创新药物产品的生命周期可能很短,创新药物的新竞争产品即将推出。叠加医保谈判,产品定价将面临巨大的降价压力,销售高峰将受限。事实上,世界各国的创新药物市场只支持美国的创新药物高价格,而其他国家的政府和医疗保险市场不支持这么高的价格,包括欧洲、日本等发达国家。

中国的药品支付能力不足以支持像美国这样的创新药物定价模式,所以中国创新药物的发展路径不能完全照搬美国市场。美国真的很特别。世界上许多其他国家的创新药物领先企业,他们的大部分收入来自美国市场,而不是他们的国内市场。

我不喜欢创新药物的第二点来自竞争。竞争因素(如人员、财力等)的流动性。)在创新型医药行业是非常大的。对于创新制药行业来说,现在市场很热,投入了大量的资金。这样很容易导致拥堵,竞争会越来越激烈,而要素成本会急剧上升,进一步降低预期投资回报,最终导致整个市场崩盘。

在商业模式上,我甚至认为本土创新药物与五六年前的影视行业非常相似,无论是市场、竞争还是定价成本等因素,这些因素对资本回报都非常不利。当时的市场也给了影视龙头企业几十倍、几百倍的定价。2015年,我觉得给这么高的估值完全不对,很多公司的估值都要除以10。今天的创新药物也差不多。美国很多领先的创新药物只有20倍的市盈率。即使考虑到增长率的差异,从终极空间的角度来看,他们也无法支撑目前大多数本土创新药物公司的市值。

朱昂:你如何看待房地产股票的领先公司?

邱东荣对房地产行业比一年前更加看好。我甚至觉得买房比买地产股好。当然,并不是我看好所有的地产股,而是少数存活下来的优质企业,风险很小,近期大幅降低。

在不断的政策压力下,尤其是融资的政策限制下,我甚至认为今天的房地产可能已经从传统的金融企业变成了制造业,这与目前的估值是不对称的。我甚至认为,很多公司都翻了一倍之后,市场才会发现到底有多便宜。

金融企业的财务杠杆通常可以是几倍,但现在一些领先的房地产企业的财务杠杆率不到一倍。在这些公司财务杠杆比率大幅下降的背后,预付款等经营杠杆比率大幅上升,这是制造业的一个特点。对于一个房地产开发商来说,过去的盈利模式是实现资产收益超过负债成本。拿地然后期望房价上涨是一家金融公司的主要逻辑。这个时候融资成本就不重要了,只要房价能涨,ROE就可以通过财务杠杆来提高。所以金融公司逻辑的房地产行业,主要是鼓励人借杠杆。

目前,房地产开发商已经成为一种制造模式,通过提高周转率来提高ROE。这些幸存的龙头公司财务杠杆不断降低,预付款等经营杠杆明显提升,周转速度加快。高ROE的维持并不取决于房价的上涨。在疫情过后房地产市场陡然下跌的风险大幅降低,甚至繁荣程度持续上升的背景下,这些龙头企业的风险大幅降低,ROE持续风险不大,估值极低,可能隐含着非常好的预期收益率。

新产品最大区别:投资港股+一年持有期

朱昂:中耕一年期混合型基金和之前发行的几个产品有什么主要区别?

邱东荣新产品最重要的区别就是可以投资港股。这是两年来首次系统投资港股。过去两年,被低估的港股品种表现不佳,主要是因为这些公司的基本面与中国经济高度相关。过去两年,中国经济的基本面表现不佳。虽然我们认为股市是牛市,但实际上很多股票的上涨是由估值上升带动的。

与a股不同,港股最终必须由基本面驱动。中国的经济基本面和投资港股的流动性都将在2021年得到改善。我觉得你可以买港股性价比好的资产。

预计这款产品的整体估值只会是个位数,是我们过去五年投资生涯中最低的。而且这个投资组合中对应公司的业绩可能会提高20%以上,金融和房地产业务就没那么多了。从2015年开始,我们的投资回报率提高了好几倍,但是投资组合估值越来越低,这是市场错定价给我们的机会。

另一个区别是这个产品有一年的持有期。我们不知道这些公司什么时候会上涨。两年来,低估值策略一直表现不佳。我们认为,也许我们在下一年会有一些表现。

朱昂:你如何展望2021年的投资机会?

邱东荣预测的越短期,不确定性越高,波动越大。个人认为长期来看不存在那么多不确定性,但是清晰度比较高,很多资产价格泡沫最终都会破灭。长期来看,这些资产的现金流不足以支撑当前价格,长期收益率不足。就像看一个庞氏骗局一样,很难预测泡沫在短期内什么时候会破裂。从长期来看,泡沫破裂的概率非常高,甚至是不可避免的。

目前很多领域的泡沫可能比2000年的互联网泡沫更严重。当然,预测短期一年期交易是高度不确定的,最大的不确定性来源是货币和流动性的变化。就像2020年,我们无法预测新冠肺炎疫情的出现,之后央行会释放那么多流动性。那么,看2021年,流动性的边际变化很可能会少一些。

我认为泡沫有两个特点:第一个特点是泡沫是脆弱的,而不是强大的;第二个特点是气泡具有很强的不对称性。这两个特点要非常慎重。一旦泡沫逆转,可能损失惨重。我们现在想不出泡沫破裂的原因,但通过研究历史可以发现,泡沫破裂最直接的触发因素通常与货币的变化有关。

朱昂:人们通常认为你是一个非常保守的基金经理,风险偏好很低。你怎么想呢?

邱东荣,其实我们并不保守,有时候甚至有点激进。我们真正的目标是“正确承担市场风险”,使用的投资体系也是非常传统的定价方式。在估值低、基本面风险小的情况下,我们是贪婪的,追求非常高的预期收益,可能是市场上追求最高预期收益的投资者之一。历史上,我们的投资组合估值一直很低,隐含回报一直不低,实际长期回报也不低。未来我们会继续追求高预期回报,尤其是市场机会好,估值低的时候。

本质上我们要的是低风险+高预期收益。我们的投资组合总是处于这样一种动态状态。所以当很多品种估值合理的时候,我会卖出而不是等泡沫,因为泡沫不是低风险高预期收益。我们总是看未来的预期收益率。历史和未来不是正相关,往往是负相关。

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