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天风宏观宋薛涛:美联储什么时候开始“收缩”QE? expma指标

时间:2021-02-16 16:03:29作者:佚名

美联储想减少QE的原因很清楚,即认为财政政策是解决经济前景恶化的适当方式,货币政策拉动总需求的有效性降低,但却助长了金融泡沫和贫富分化。疫情消退后,实际利率会明显上升。因此,美联储希望尽早与市场沟通,以便利率水平尽快开始平稳上升,而不是在疫情消退后一夜之间。

但是美联储减少QE并不容易。一方面,财政赤字将拖累美联储减少QE的计划,另一方面,过高的利率将影响许多金融资产的定价中心。因此,在当前环境下,即使美联储减少QE,也不太可能放弃利率管理。通过延长债券购买期限和稳健的言论来控制利率的上升是可能的,以避免对金融市场的影响。

美联储2020年12月的利率会议纪要提到了成员关于逐步降低QE的讨论:在达到最大就业和价格目标后,美联储将在13-14年内逐步降低债务购买规模。会议纪要发布后,10年期美国国债收益率上升23个基点,至1.19%。之后,几名美联储成员发表了温和的声明,鲍威尔表示“远远没有考虑退出超宽松的货币政策”,美国债务降至1.12%。

美联储想减少QE的原因很清楚,即认为财政政策是解决经济前景恶化的适当方式,货币政策拉动总需求的有效性降低,但却助长了金融泡沫和贫富分化。鲍威尔在去年12月的利率会议后表示:美联储认为长期利率已经很低了,房地产等对利率敏感的部门做得不错,表现不好的部门受疫情影响,并不是因为利率太高。美联储的态度表明,货币不可能更宽松,短期内疫情导致的经济数据疲软也不能使美联储进一步扩大债券购买规模。疫情消退后,实际利率会明显上升。因此,美联储希望尽早与市场沟通,以便利率水平尽快开始平稳上升,而不是在疫情消退后一夜之间。

图1:上次美联储收缩的节奏/图片-1/来源:彭博社、天丰证券研究所QE上次美联储收缩的原因类似,不是因为就业、通胀等经济因素,而是因为金融稳定。当时(2013-2014年)美国失业率接近7%,高于美联储长期失业率预测区间(5.2%-5.5%);通胀也徘徊在1%左右,低于美联储2%的长期通胀目标。当时美联储在关于利率的会议纪要中提到了“过度冒险行为”和“资产购买对期限溢价的影响”。

图2:2013-2014年QE下调时通胀水平较低图片来源:彭博、天丰证券研究院图3:2013-2014年QE下调时失业率在7%左右图片来源:彭博、天丰证券研究院,但美联储下调QE并不容易。货币政策将日益恶化的经济前景挽救到财政政策中,但财政政策并不容易引入,也需要货币政策的配合。

首先,美国财政赤字将拖累美联储削减QE的计划。2020年9月,美国国会预算办公室宣布,2021年财政赤字为1.8万亿美元,但在民主党蓝潮之后,赤字可能会大幅增加。拜登宣布了一项1.9万亿美元的经济救助计划,并将提出一项中期投资计划,重点是新基础设施和气候变化。资料来源:美联储、美国财政部、天丰证券研究所表2:2013、2014年美国财政赤字大幅收窄图片资料来源:美国财政部、国会预算办公室、天丰证券研究所降低海外投资者对美债的兴趣后,如果美联储不购买债务,加息还会冲击许多金融资产的定价中心,最糟糕的是低流动性高收益债券和极度乐观的成长股。伯南克2013年5月的QE降息讲话导致全球资产价格大幅波动。当时,美国债券的收益率上升了120个基点,然后才开始下降。美股经过短暂回调后继续回归上行趋势,但严重依赖海外流动性的新兴市场遭遇资金回笼,MSCI EM指数一个月跌幅超过10%,新兴市场货币也大幅贬值。

图4:美股和新兴市场股票/图片-6/来源:彭博社,天丰证券研究所。因此,在当前环境下,即使美联储减少QE,也不太可能放弃利率管理。延长债券购买期限可以在一定程度上平滑利率上行风险。去年12月的FOMC会议纪要显示,“一些与会者表示”对增加购买期限更长的债券持开放态度。减少QE,核心在于疫情控制和经济复苏。经济复苏越慢,对金融的依赖就越高,美联储退出宽松政策的边际就越晚。

乐观情况下,21年上半年疫情得到控制,21年下半年经济迅速复苏。21年底,市场沟通和预期的减持QE指导可能开始出现,而QE将从22上半年开始减持。按照每月减少100-150亿美元资产购买规模的步伐,公司将在23年上半年撤出QE。在这个过程中,美联储可能会通过延长债券购买期限和稳健的言论来控制利率的上升,以避免对金融市场的影响。

图5: 10年期美国国债收益率(%) 图片来源:WIND,天丰证券研究院[1]彭博新闻风险预警

美国疫情反复;美联储收紧的幅度超出预期;美国财政紧缩超出预期


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