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「怎么开通手机银行」中银国际证券首席经济学家许高:中国经济的高点还在后面

时间:2021-05-01 00:52:36作者:佚名

由于基数效用较低,今年一季度我国主要经济指标同比增速非常高。但对于分析最新经济走势和预测未来来说,同比增速意义不大,投资者更应该关注季节性调整后经济数据的绝对水平。

虽然今年3月中国经过季节性调整后的出口值有所下降,但中国的出口前景仍然乐观。这是因为疫情对全球经济活动的干扰依然存在,全球宽松政策拉动全球总需求的作用尚未完全显现,全球总需求扩张的高潮尚未到来,中国面临的外部需求峰值仍在后面。

今年3月,中国国内需求继续回升,国内社会商品零售总额继续稳步上升,国内固定资产投资金额明显增加。内需复苏的背后,中国依然宽松的社会金融和货币贡献很大。在分析今年的社会融资和货币时,不要被去年的高基数所误导。今年实体经济流动性依然充裕,很多人担心的“信贷紧缩”并没有发生。

由于2020年第一季度基数较低,本轮中国经济同比增速的高点在2021年第一季度,环比增速的高点在2020年第二季度。但我们不能认为中国经济在这个周期的最佳时期已经过去。中国经济仍处于正向走势,本周期中国经济繁荣的最高点仍在后面。

2021年第一季度,中国实际GDP同比增长18.3%,创下1992年开始发布中国季度GDP数据以来的最高点。但是,由于同比增长率反映了今年GDP绝对水平与去年同期相比的变化程度,今年第一季度的同比高增长很大程度上是由于去年第一季度新冠肺炎疫情带来的基数低,不能太当真。与GDP类似,今年一季度我国主要经济指标同比增速普遍很高。但从未来来看,这些同比增速的参考意义不大。

为了消除基数效用的影响,更准确地判断最新的经济形势,需要观察经济指标的绝对水平(而不是增长率)的趋势。由于大多数宏观经济数据都有显著的季节性波动——由于季节性变化,数据每年都会定期变化——我们需要观察经济指标在季节性调整后的绝对水平趋势。所谓季节性调整,就是利用定量分析工具,消除经济指标因季节性变化而产生的规律性变化,只留下非季节性波动。这使我们能够更好地发现数据变化的经济含义。在本文的分析中,我们使用最流行的X12算法对数据进行季节性调整。下面提到各种经济指标的绝对水平和环比增长率时,除非另有说明,都是指季节性调整后的数据。

我们来看一下季节性调整后实际GDP的绝对水平。中国2021年一季度GDP比两年前的2019年一季度高11%。考虑到2020年第一季度新冠肺炎疫情爆发时,一季度GDP绝对水平下降超过9个百分点(2020年第一季度与2019年第四季度相比),两年累计增长11%可以说是相当不错了。

更值得注意的是,新冠肺炎疫情爆发后,中国GDP增速的运行中心高于疫情爆发前。在新冠肺炎疫情爆发前的三个季度(2019年第二季度至第四季度),中国GDP季度平均增长率仅为1%。在新冠肺炎疫情爆发后的五个季度(2020年第一季度至2021年第一季度),即使考虑到2020年第一季度的大幅下滑,季度GDP平均增长率也接近1.5%。换句话说,在新冠肺炎疫情爆发后,中国的经济增长走上了一条更快的道路。

然后仔细观察2021年第一季度的情况。在此期间,农业GDP略有下降,服务业GDP略有上升,而工业GDP继续快速上升。综合来看,2021年第一季度中国GDP增速略低于去年第四季度,但仍高于疫情前的平均增速。(图表1)

以下转向月度数据分析。为了避免基数效用较低的同比数字干扰,我们仍然侧重于季节性调整后的绝对水平数据。从数据中我们可以得到两个观察结果和一个结论:第一,截至2021年3月,中国的外部需求仍然强于国内需求,出口仍然是工业生产复苏的最重要驱动力;第二个观察,内需正在快速复苏,经济复苏动能处于外需向内需转移的过程中。从这两个观察中得出的结论是,中国经济仍处于日益繁荣的过程中,本轮经济繁荣的高点尚未到来。

将实际工业增加值、出口值、固定资产投资值和零售总额的绝对水平指数放在一起,并将其水平与2019年1月的100水平对齐,我们可以发现,到2021年3月,出口仍是四个指标中最高的125,这意味着2021年3月中国的出口值比2019年1月高25%。实际工业增加值排名第二,读数117。固定资产投资金额和零售总额均在115左右,排名第三。可以说,2020年下半年开始的出口拉动型经济复苏格局仍在继续。但今年3月,在出口值从高位回落的同时,零售值继续上升,而固定资产投资值从今年1月和2月的低位明显反弹,内需复苏和外需趋势逐渐显现。(图表2)

虽然经过今年3月的季节性调整,我国的出口值有所下降,但我国的出口前景仍然乐观。新冠肺炎疫情爆发后,全球极度宽松的宏观经济政策明显推动了全球总需求的扩张,“美国消费——中国生产”的全球循环模式仍处于中间(关于全球循环的更详细描述,请参考作者2020年11月24日发表的文章《全球循环》[1])。

事实上,由于疫情对经济活动的干扰,全球宽松政策对拉动总需求的作用尚未完全显现,全球总需求扩张的高潮尚未到来,中国面临的外部需求峰值仍在后面。以美国为例。在过去,美国居民收入和居民支出的趋势是极其同步的,收入扩张必然伴随着支出扩张。新冠肺炎疫情爆发后,美国通过财政刺激政策向居民输送了大量资金,使居民收入增长率处于近20年来的较高水平。但同期美国居民支出仍处于负增长状态,增速处于过去20年的较低水平。这种偏离不应该持续下去。美国今年下半年实现普遍接种和普遍免疫后,疫情对经济活动的干扰明显减少,美国居民的支出应得到显著加强。发达经济体也应该出现类似的情况。因此,当发达经济体在两三个季度后达到普遍免疫时,中国面临的外部需求应该会达到峰值。(图表3)

与出口略有下降不同,今年3月中国国内需求明显改善。在过去的一年里,中国社会商品零售总额不断上升,并处于稳定复苏的轨道上。零售销售的这种改善在今年3月继续。

另一方面,2021年3月国内投资额大幅增加。制造业投资、基础设施投资和房地产投资是中国固定资产投资的主要组成部分,合计占中国投资总额的80%。三者中,3月份基础设施和房地产投资额明显增加,已明显超过疫情前水平。制造业投资从今年1月和2月的低点略有反弹,绝对水平接近疫情前一年的平均值。考虑到制造业产能利用率大幅反弹,全球经济前景看好,制造业投资复苏前景相当明朗。(图表4)

房地产投资特别值得一提。虽然政策制定者为了控制房价上涨而试图控制房地产开发商的融资,但由于房地产的高销量,房地产开发商仍然有充足的资金,可以支撑今年房地产投资的稳定增长。在房地产投资资金来源中,开发贷款(房地产开发商直接从银行获得的贷款)今年3月略有下降,连续三个季度明显低于2020年第二季度的水平——这应该是房地产调控政策的结果。另一方面,与房地产销售和个人抵押贷款相关的存款和预收款仍处于较高水平,明显高于疫情前的水平。这使得房地产投资资金的来源继续处于较高水平,明显高于疫情前。这应该会支撑未来房地产投资的增长。(图表5)

在中国内需复苏的背后,中国依然宽松的社会福利和货币贡献很大。今年以来,许多投资者担心国内政策将转向“信贷紧缩”,这将使实体经济“融资难”再次出现。但实际情况是,今年一季度的信贷供给肯定不算少。2021年第一季度,我国社会融资每月增长3.4万亿元,略低于2020年第一季度每月增长3.7万亿元。但别忘了,由于去年一季度疫情爆发,中国为应对危机采取了极其宽松的货币政策,向实体经济投入大量融资,以保证实体企业现金流的连续性。今年一季度,中国经济基本恢复正常,采取极度宽松的货币政策是不合理的。但即便如此,今年第一季度社会融资增量也只比去年同期略小。所以,虽然今年一季度社会融资同比增幅较小(增幅小于去年同期),但绝对增幅不能说是较小。广义货币M2的增量也是类似的情况。所以在分析今年的社会金融和货币时,不要被去年的高基数误导。今年实体经济流动性依然充裕,很多人担心的“信贷紧缩”并没有发生。(图表6)

谈完需求方,再回头看供给方。2021年3月,中国工业增加值绝对水平下降。所有制类型方面,3月份国有企业工业增加值绝对水平明显下降,港澳台三资企业与上月基本持平,股份制企业和民营企业明显增加。从过去五年的经验来看,股份制企业和私营企业的趋势可以更好地代表工业部门的总体趋势。国企可能对政策变化更敏感,所以更容易出现短期波动。考虑到股份制企业和民营企业的工业增加值不断上升,以及需求方的乐观前景,中国工业部门的工业增加值前景依然良好。(图表7)

新冠肺炎疫情是百年一遇的全球经济外源性冲击。这种外生冲击使得去年一季度中国宏观经济数据基数非常低,使得今年一季度各项经济指标同比增速异常高。所以2021年第一季度一定是今年中国经济同比增速最高的一个季度。事实上,作者估计,在他有生之年,应该不会看到今年第一季度GDP增速高达18.3%。也因为2020年第一季度基数较低,中国经济本周期环比增速高点出现在2020年第二季度。但是,仅仅因为基数低扰乱了增长率,我们不能认为中国经济在这个周期的最佳时机已经过去。投资者要想分析最新的经济走势,预测未来,就更要关注季节性调整后经济数据的绝对水平。这些数据表明,中国经济仍处于良好态势,这个周期的经济繁荣最高点尚未到来。

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(文章来源:许高经济研究)


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