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「300189股票」高善文的最新讲话:市场估值指标在极端历史中罕见

时间:2021-04-28 05:25:20作者:佚名

为了更好地理解未来,我们总是回顾过去,判断现在。未来总是有太多的不确定性。从2016年以来的宏观来看,有两个很强的重要背景,一个是全球经济的强烈反应,当前周期性下滑,不太清楚。第二个是中国政府发起的重要改革,以供给侧结构改革为主线,以三比一、一减一补为起点。此次改革抓住了中国宏观经济运行领域最突出、最紧迫的问题,采取了强有力、针对性强的措施,取得了非常明显的成效。它为我们过去几年的经济运行奠定了最重要的背景。三年过去了,随着内外经济形势的变化,我们应该如何思考领汇房地产投资信托(The Link REIT)的供给侧改革迄今取得的进展,以及如何预测未来趋势的变化?在这里,我想与大家分享三个方面的重要观察结果:去产能、房地产和去杠杆化。

1.去容量

图中红线是受去产能政策影响的行业价格,2016年一直在上涨。我们把中国的工业部门分为两个样本组,一个是蓝线,不受供方改革的影响,其产量约占工业生产的三分之二。另一个样品组放在红线上。这个样本组涵盖了所有接受供给侧改革的行业。不难看出,2016年初是一个非常重要的分水岭。清楚地揭示了供给侧改革的巨大影响。2016年之前,这两个群体的方向和范围基本一致。除了2008年的极端拐点。随着蓝线的加速,到去年年底,这个生产活动明显放缓,现在已经回到2016年上半年的水平。但与之形成鲜明对比的是,去产能行业的工业产量在过去三年一直低于蓝线水平。两者差距巨大。

从历史经验和模式来看,如果没有去容政策,红线和蓝线的变化应该基本重合。之所以红线的变化明显低于蓝线,是因为供给侧改革打压了这些行业。生产活动,我们可以进一步想象,既然去产能行业,如果没有对这些供给的打压,其增长趋势应该和蓝线一样,那么蓝线和红线的差距就代表了由于去产能政策导致的生产。

一句话,红蓝线之间的差距,代表了由于去产能政策的影响,去产能行业明显的供需差距。直到今年9月,红蓝线差为正值,说明这些产能过剩行业的供需缺口正在扩大。供需缺口的扩大产生了一系列影响,对资本市场产生了影响。

从反弹速度来看,很少看到这么大的涨幅。产能过剩行业投资增长率的变化可以理解,因为他的盈利水平太高,所以新资本进入了。随着大量投资活动逐渐形成新的生产能力,这些行业的供应能力将进一步增加。由于利润相对较高,这些行业的供应能力在10月份增加并超过了需求水平。所以红线代表的商场增速未来很可能会进一步加快,相对于需求来说是进一步加快。

这两个变化从经济逻辑上很好理解:利润非常高。之后行业的价格会随着供应量的增加而下降。去容量政策的影响是有意义的,我们将在未来几年看到相反的变化。

未来的预期变化是,对于产能过剩的行业,价格会继续下降,利润会继续下降,生产资料的通货膨胀会有一定程度的下降,并在一定程度上转向通货紧缩。上游行业对下游行业的利润挤压也会减缓。假设其他条件保持不变,中国的贸易顺差可能会再次扩大。从这个意义上说,值得注意的是,这些行业都存在产能过剩,但投资增长最快的都集中在这些行业。多年来,政府一直在追求经济增长方式的转变,转向现代服务业和高端制造业,并获得了核保。

然而,如果我们把重点放在这些产能过剩的地区,许多产能都存在环境问题和其他问题。如果这些领域的大量投资能够达到一系列更高的标准,还有一种可能性值得考虑,就是目前的去产能政策使得行业的毛利率过高,自然诱发了大量的资本流入。如果相信新的资本流入是在竞争性行业,那么长期来看其毛利率会比较低,有的企业赚钱,有的企业赔钱。那么这几年很高的毛利率就不正常了。这些返回过程正在发生。也许几年后,这些行业最终会回到一个长期的状态,就是很多企业不赚钱,只有部分企业赚钱。

在这个层面上,值得探讨的是,供给侧结构性改革,或者说是去产能领域的供给侧结构性改革,是否随着我国去产能情况的变化而有所调整,以及在何种程度上,应该考虑将去产能的决定性作用与政府的作用结合起来。

总结:政府强有力的政策取得了立竿见影的效果,不仅影响了中国,也影响了全球市场。由于这些行业的高盈利能力,这些行业的供求关系发生了变化。

2.房地产领域

三年前,政府提前进行了结构性改革,房地产行业的库存非常重要。

分享一些重要的观察。首先,上市公司是目标,上市公司存货/总资产在下降,接近历史最低水平。

如果用我们自己的计算方法,全国房地产的库存水平极低,我们也看到库存水平明显下降,这是近几年在政府强有力的去库存政策下发生的,重点是三四线城市,因为这两年去库存集中在三四线城市,他们的房地产库存也处于较低水平。去库存任务下达时,房地产板块库存极高,确实给经济带来一定风险。现在这个去库存政策已经成功完成。

数据层面是否有问题,看以下指标:新建增长率-销售增长率。2013年,个别季度有脉冲,但似乎全年仍接近0或低于0。从去年底开始,建筑面积的增长第一次大于销售面积的增长,而且这个差距一直在扩大。这是自2012年以来,年度数据首次出现在全国范围内。这说明行业已经进入了库存重建的过程,说明行业参与者认为库存水平明显偏低,所以进入了库存重建的过程。这反过来将对总需求提供一些积极支持。

如果看销售区域,历史上有过很大的加速和减速,但我想和大家分享的是,今年全国范围内,从3月到6月,有一定的加速,但是非常轻微。之后从8月到9月略有减速。

在这种背景下,我们看价格。每次涨价都伴随着巨大的销售额。但今年商品房销售加速非常轻微,但我国二手房价格涨幅较大,超过16年一轮。之后销量很少,但是价格降了很多。这个压力主要集中在三四线城市。

二线城市存在,三线城市明显。如果重点放在新建住房上,销售面积不会增加多少,但价格会大幅上涨。二三线城市压力大,一线城市主要受限价等因素影响。我们想和你讨论的问题是,为什么销量没涨那么多,价格却涨那么多。因为市场的库存太低,市场的供需崩得太紧。所以稍微增加就会带来很大的增加,非常灵活。这也证明了全国二三线城市的库存水平太低。

所以我们从两个角度来观察,一个是新建,一个是销售面积增长率和销售价格的对比,都证明了房地产存量低。经过三年的去库存化,该政策取得了成功,同时也开始面临新的调整。我不认为房地产价格会像很多人说的那样有大的调整。我觉得需求一旦恢复,价格反映太强烈,给政府(舆论)带来很大麻烦。如果房地产需求没有问题,去库存政策将转向扩大房地产市场供应,需要引导房地产市场适当积极地扩大供应。特别是考虑到房地产的长期机制,增加供给是政策在存量低的时候要考虑的一个方面。但我认为需要考虑的另一个方面是扩大经济适用房的供应。

在库存低的情况下,很难扩大供应。这将大大挤压市场中的一部分人,因此有必要扩大保障性住房。如果市场解决不了扩大供给的问题,那么市场价格就无法真正得到控制,会给舆论带来很大压力。问题是,未来的需求增长可靠吗?如果需求不靠谱,坐下来等市场自己调整。分享一下我们看到的数据吧。

(1)中国城市化率接近60%以下。中国的城市化率有了很大提高。应该说有可能提高到75%以上。

(2)第一产业就业人口/总劳动力相对较重。相对于亚洲邻国,我们应该很低。也说明大量人口迁入城市的空间很大。

(3)如果考虑到第一产业的统计不够准确,可以看出非农就业/适龄人口比例也有比较大的上升空间。

城市化对房地产有很大的推动作用。从这个指标来看,我们还没有完,除非我们有很多问题。还有一个问题是居民账户杠杆率是否很高,使得金融对房地产的支持上升受到抑制。

(1)BIS数据,中国处于中位水平,偏低。

(2)家庭部门贷款占收入的比例。

大家都认为家庭调查会低估,因为高收入人群往往会低估自己的收入。考虑到这种情况,中国的水平不低,但国际比较还处于中等水平。从现金流来看,这个数字在国内不算低,中值还是偏高。大家关心的不是水平太高,而是涨的更快。银行是否放宽了放贷标准,是否有很多不合格的放贷者入市。有必要提高警惕,放宽一段时间的贷款标准。如果我们认为贷款标准已经放宽,可以通过适当的监管措施进行控制和补救。

总结:从城市化率和家庭部门杠杆率来看,维持甚至提高杠杆率是可以容忍的,即使城市化率不断深化,也是必然的。

去库存政策已经取得了完全的成效。去库存政策正在调整,这意味着政府应该在异常低的库存水平下通过非市场手段供应。从需求方面来说,虽然大家关注的都是杠杆率和城市化率。还没有达到非常危险的区间,因为指数上涨过快,让我们怀疑是否有不适当放宽贷款标准的情况。但是对城市化率的需求是正常的,财务指标也是正常的。

3.关于去杠杆化的思考

今年年中,我们讨论了去杠杆化,导致没有经过仔细考虑就做出了不恰当的解释。

目前,去杠杆化政策已经调整。下面讨论结果和问题。中国的杠杆问题是结构性的,主要集中在地方政府和国有企业。其他部门杠杆正常,甚至偏低。而且大家普遍担心地方政府的基础设施建设在商业上是不可持续的。我们在去杠杆化方面取得了哪些成绩,存在哪些问题?

首先,今年的基础设施建设投资无疑实现了非常大的下降。基础设施投资的资金被地方政府变相借走了。因此,控制地方政府的杠杆必然会出现基础设施投资的下降,这是去杠杆化的自然结果。基础设施投资的钱从哪里来?来源多种多样。如果把重点放在城市投资企业的生息债务上,会大大减缓到5%,这是自然的结果。这一事实的另一面是去杠杆化。

如果看工业企业的资产负债率加速下降,上市国企的资产负债率趋势也是类似的。如果政府的去杠杆化是为了控制地方政府和国企的杠杆,那么这些政策也取得了成效。经济放缓是我们必须为去杠杆化政策付出的代价。总体而言,经济活动放缓,外需放缓,内需放缓,消费和投资放缓,增速快于地方政府和国有企业。过去,城市投资是大债务人,但现在它们的负债仍在下降。

在市场上可以看到融资需求下降,融资利率也在下降。我们知道中国信贷市场和债券市场是分的,融资需求放缓。我们可以看到,社会金融正在放缓,很明显,在社会金融过程中,除贷款以外的其他主体都在放缓。但真正的问题是,在融资需求放缓的背景下,信贷市场的利率正在上升。

是非标准市场的利率。我们看到它正在上升。在经济放缓的背景下,表内加权利率也在上升。但历史上经济放缓时,利率明显下降,比如2012年。当需求放缓时,企业利润会恶化,信贷需求会下降,利率也会下降。但是从今年开始,利率一直在上升,这是非常不正常的。我觉得去杠杆化在很多领域都取得了成效,但是对于这个问题怎么解读可能会有分歧,但是应该提出来。他本应该慢下来,不涨不跌也能接受,但是涨了就不正常了。这对股市是双重打击。因为我们没有试图通过货币紧缩来减缓经济活动。在许多研究人员看来,造成这种现象的重要原因是新的资产管理法规。去杠杆化国有企业和地方政府需要一系列措施。新的资产管理法规旨在规范这个行业。修改完成的标志是什么,即信贷市场利率应该下调。并且在最好的情况下,社会融资的金额可以稳定或增加到一定程度。这将是政策调整效果的标准。当然,从出台政策到取得成效,需要时间。我们认为,去杠杆化政策最重要的问题集中在刚刚讨论的范围内。

总的来说,我们在去容量领域取得了非凡的成绩。这些地区的生产能力重新增长会产生什么后果,需要什么政策来解决这些问题?无论应该采取什么政策,这些行业的高毛利率时期都是不可持续的,不可逆转的,应该回归长期均衡状态。在房地产领域,房地产去库存是成功的。如果需求方没有问题,供给方就要扩大。除了市场手段,还应该使用经济适用房等非市场手段。如果去掉杠杆,会有整体压力,没有建设性。调整需要时间观察。

最后,看全球经济形势和市场本身。

1。自2016年以来,全球变化经历了相对强劲的复苏。这一复苏过程为国内去杠杆化提供了有利环境。然而,今年,由于我们不知道的原因,全球经济停止并放缓。问题是,我们不知道全球经济放缓是否会导致衰退,如果会,对国内经济环境不利。大多数市场参与者还认为,今年的放缓是为了保持更可持续的增长回报水平。比如欧洲问题是暂时的,日本也是暂时的,并不是经济增长新一轮下滑的开始。中美贸易战给全球经济造成了很大的不确定性。我们看集装箱运价,贸易战爆发前,两者水平差不多,但之后运往美国和西方的集装箱大幅上涨,出现了明显的对美出口热潮,以规避关税。这是明确的回应。随着交通运输的热潮,我们将看到短期需求放缓,但中美新一轮谈判的进展将带来干扰。然而,由于运输高峰的存在,随后的放缓肯定是难以避免的。2017年我们面临着良好的全球经济环境,2018年更是如此。

2,非常明显的事实是市场估值指数处于极值,这在历史上是罕见的。从静态估值来看,目前市场处于极端区域,概率很低。每个人都预计经济会放缓,所以如果我们考虑市场对明年的利润预期来预测市场,动态也是偏低的。如果进一步考虑利率这个因素,可以看到估值已经回到了极值区。综合这些估值指标,当前市场应该已经在很大程度上吸收了经济下滑的影响,除非未来经济下滑幅度明显低于预期。这是第一个结论。考虑到经济下滑后,市场在很多重要指标上仍处于极端区域,说明市场主要关注的不是经济景气度的下降。其实对于很多市场参与者来说,导致市场下跌的最关键因素不是利润下降,而是对长期问题的担忧,这是前所未有的,包括中美贸易摩擦,包括其他领域,大家都在担心长期增长的前景。市场认知与现实差距较大,这种差距的修正体现在估值层面。从估值的历史极值来看,市场估值充分吸收了市场参与者的担忧和对长期问题的担忧。未来问题的结果过程将导致市场估值水平的恢复。市场担心的许多长期问题以前只是恶化了。政府采取了一系列措施来解决问题,这使得问题开始得到解决。

作者:高善文,本质证券首席经济学家,本文是高善文今天在本质战略会议上的讲话


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